文

三水

作为全球储备货币和头号避险资产，每逢危机爆发，美元汇率都不降反升，这一现象被称为美元的“超级职责”。然而在此次新冠疫情引发的危机中，美元在短暂上行后快速回落，令市场怀疑美元是否在逃避这一职责。彼得森国际经济研究所最新研究认为，美元担负的“超级职责”依然存在，只是因为疫情对美国的冲击过于严重，这一职责才没能得到充分体现。

与年全球金融危机一样，美元在这场新冠疫情引发的危机中再度走强。对于美元走强的原因，最常见的解释是：虽然美国经济需要美元贬值，但是作为全球避险资产的计价货币，危机期间对避险资产的需求推动美元汇率上升。美元这种不降反升的现象被称为美元的“超级职责”，是美元作为全球储备货币特有的现象，与美国以低息从海外借款时享有的“超级特权”属于同一个产物。

但是，美元在这两场危机中的表现却不尽相同。在当前这场危机中，美元前期的涨势很快被后期的贬值所抵消，美元汇率如今已回落到了疫情爆发前的水平。至于近期美元贬值的原因，常常被归结为美国政府应对疫情不力。但考虑到年全球金融危机的爆发源自美国金融体系，从这个意义上说，美元在那场危机中的强势更加没理由持久。难道说，在上一场危机过后，美元作为避险资产保持汇率坚挺的“超级职责”从此变轻了吗？

通过感染和死亡病例看疫情对汇率的冲击

要回答这个问题，首先将这段时期美元的表现置于各国汇率变动与疫情冲击这一大背景下来看。第一个问题，是寻找疫情冲击与有效汇率贬值之间是否存在某种确切的关联，答案是肯定的。第二个要探寻的问题是：自疫情爆发以来，美元走势是与其他货币走势一致？还是因为“超级职责”的缘故，美元贬值并不到位，没能全面反映美国疫情的严重程度？

先来看研究采用的数据：货币有效汇率和疫情造成的冲击。国际清算银行(BIS)每天会发布全球60多个经济体货币的有效汇率，有效汇率是指一种货币兑换外国货币的名义汇率的贸易加权平均值。有效汇率上升意味着货币升值，也意味着该经济体的出口竞争力下降。疫情造成的冲击则用感染率和死亡率两个指标来衡量。美国约翰霍普金斯大学每天会公布全球个国家和地区的新冠疫情感染病例和死亡病例。两家机构同时发布数据的经济体共有55个，排除实行联系汇率制的国家，再将欧元区国家视为一个整体，这样得出的最终样本一共涵盖了36个经济体：包括14个发达经济体和22个新兴市场和发展中经济体。

在确定研究样本后，将上述36个经济体的有效汇率升值幅度放在疫情所造成冲击的四种变量下进行回归分析：升值幅度代表的是今年1月22日至8月31日期间国际清算银行公布的货币有效汇率的百分比变动情况；疫情冲击的四种变量分别是今年前八个月上述经济体的新冠病毒感染率和死亡率，以及8月份一个月的感染率和死亡率。由于有效汇率的上升意味着货币升值，因此可以预计疫情冲击的回归系数为负值。

数据确定后，研究针对这些经济体的汇率变动进行了单变量逻辑回归分析，并从统计显著性和解释变量两方面出发对结果进行了对比。结果发现，在所有情况下，疫情冲击的回归系数均为负值，但只有对8月份汇率变动和疫情冲击的联系进行分析时，分析结果才具有统计显著性。此外，采用死亡病例得出结果的统计显著性和解释变量要高于确诊病例，原因可能是，作为期末的8月份死亡病例最能反映一国控制疫情蔓延、减轻企业关停对经济造成负面冲击的能力。

下图展示了回归分析的结果。分析结果分为36个经济体整体和20国集团(G20)两组，目的是确保小型经济体的结果不会对整体分析结果造成扭曲。在20国集团成员国，死亡率对汇率的冲击是36个经济体整体样本的两倍。

这样得出的结果既具有统计显著性，也体现了重要的经济意义。结果显示，死亡率最低国家(中国、新西兰、新加坡和泰国)与死亡率最高国家(秘鲁)的货币贬值幅度相差超过12个百分点。

美元的“超级职责”没有得到充分体现

再来看疫情冲击对20国集团成员国汇率变化的影响。在下图中，横轴为8月份20国集团成员国的新冠病毒死亡率，竖轴为这些国家本币有效汇率的升值/贬值情况。从贬值情况来看，偏离正常范围最大的异常值主要是俄罗斯卢布和土耳其里拉，卢布贬值的原因可能是其汇率受到油价暴跌的冲击；里拉贬值是因为，土耳其的宏观经济形势在疫情爆发前就已面临危机。从升值情况来看，偏离正常范围最大的异常值主要是美元、欧元、日元和澳元。但如果将卢布和里拉从样本中排除出去，偏离正常范围最大的异常值就只剩下美元，美国是唯一受疫情影响严重、但本币并未大幅贬值的国家。

G20成员国本币汇率与新冠疫情死亡率对比

基于上述回归分析可以看出，美元的“超级职责”依然存在，只是因为相比欧元区和日本，疫情对美国的冲击太大，美元的“超级职责”才因此被掩盖。如果按照回归分析显示的规律，美元应该在现有基础上再贬值12个百分点。即使排除了卢布和里拉，美元也应该再贬值11个百分点。对于这一现象的解释是：上述差距正是对美元“超级职责”的反映，如果不是因为要承担“超级职责”，美元贬值的幅度可能更大。

注：样本中的36个经济体分别是：阿尔及利亚、阿根提、澳大利亚、巴西、保加利亚、加拿大、智利、中国、中国香港、哥伦比亚、克罗地亚、捷克、欧元区、匈牙利、印度、印尼、以色列、日本、韩国、马来西亚、墨西哥、新西兰、挪威、秘鲁、菲律宾、波兰、罗马尼亚、俄罗斯、新加坡、南非、瑞典、瑞士、泰国、土耳其、英国和美国。