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兴业证券

年至今，

流动性宽松+供需结构性失调，

铜价呈上行态势：

?年1-3月中旬：受疫情影响，年初美元作为避险资产大幅反弹（年3月18日突破），而铜价一路急跌，LME铜在年3月19日跌至年内低点美元/吨。?年3月下旬-年7月中旬：全球大放水+经济复苏+疫情反复+供给受限，铜价开启上行阶段。年3月24日起，美联储无限QE+亿量化宽松以及欧洲日本等的降息扩表，全球放水，释放大量流动性，而美国欧确诊人数持续增加，流动性宽松预期持续；另外国内复工复产有序进行，年4月公布的年3月PMI指数超荣枯线，需求边际向好；供给端来看，受疫情影响，秘鲁宣布于年3月16日起封国，TC/RC自年3月中旬持续下降，侧面反映矿端供给的紧张；?年10月-12月：美国年11月非农数据远不及预期，且美国确诊人数激增；美国大选，拜登政府当选，经济刺激预期再起，铜价震荡上行。?年1月-3月：供给端智利港口发运受阻，拜登政府通过1.9万亿美元刺激法案，刺激铜价上行。?年4月-5月：智利封国，供给端预期受限；且美国年4月非农数据不及预期，货币宽松预期再起，铜价上行。年5月底，智利罢工刺激铜价继续上行。铜作为大宗工业原材料，被市场赋予了双重属性，即本身所具有的商品属性和衍生的金融属性。我们在《铜价：迎来商品属性与金融属性的双击》报告中，认为铜具备商品属性和金融属性，其商品属性反映了受供需关系变化影响价格走势；金融属性则主要体现在与美元指数的负相关上。一般情况下，铜体现的是其受供需影响的商品属性，但在某些特殊时期或者铜价运行的某个阶段，铜的金融属性则可能起主导作用。具有金融属性的铜，价格与美元指数呈负相关。铜、石油等大宗商品贸易均以美元计价，美元的强弱直接影响到铜价等大宗商品的价格。从历史数据来看，铜价与美元指数呈现负相关关系，美元上涨周期往往伴随着铜价下跌周期，美元调整周期往往伴随着铜价上涨周期。当美元贬值时，除美国以外的消费者将会以更低的价格购买铜产品，对铜的需求就会增加，而铜的非美生产者的成本则相对提高，供给或将减少，需求增多，供给减少的情况下，以美元计价的铜价则会上升；反之如果美元强势，铜价则会下跌。作为商品的铜，价格受供需关系和宏观环境影响。根据经济学原理，供大于求时，铜价下跌；供不应求时，铜价上涨。另一方面，经济增长通过促进铜需求从而对铜价有正向的促进作用。铜消费增长率与全球经济增长呈正相关，其中年全球GDP同比下降3.3%，但铜消费同比增长2.5%，原因或在于①年中国GDP同比增长2.27%；②受疫情影响，相关基建拉动需求。铜做为大宗消费品，需求量则是实体经济的晴雨表。铜的需求量随着经济发展而逐渐提升。全球铜消费的增长率与全球GDP的增长率走势基本一致，呈现出正的相关性。由此可以得出：1）经济态势好时，基础建设、汽车、房地产等行业快速发展，铜需求增加从而带动铜价走高；2）经济增长乏力甚至下降时，铜需求萎缩从而促使铜价下跌。

美联储4月议息会议，表明维持联邦基金目标利率0%-0.25%区间不变。美国时间年4月28日，美联储召开4月议息会议，维持联邦基金目标利率0%-0.25%区间不变，年3月点阵图也显示联储将维持零利率至年，名义利率下降空间有限。另外，截至年5月21日，美元指数为90.04。

美联储资产规模创历史新高，第三轮财政刺激计划已开始，美国经济回暖或加速，通胀预期或进一步提升。截至年5月19日，美联储资产扩张至8万亿美元，相比年底增加3.8万亿美元至8万亿美元，创历史新高。-年至今（截至年5月），美国已推行三轮财政刺激，包括①年3月的2.2万亿美元、②年12月的亿美元、③年3月1.9万亿美元。在持续的刺激下，经济复苏或加快，同时通胀预期或将进一步提升。联储货币政策陷入两难，宽松或仍持续。年4月，美国失业率环比增0.1pct至6.1%、新增非农就业环比减少50.4万人至26.6万人；美国核心PCE同比增3.1%、CPI同比增4.2%。新增就业下降、失业率上升；而物价上涨，通胀上行，联储货币政策陷入两难，宽松或仍持续。历史周期维度来看，美国通胀上行+弱美元，铜价具备反弹基础。我们在《铜价：迎来商品属性与金融属性的双击》报告中，认为通胀与铜价具备正相关性，且从历史周期维度来看，美国通胀上行+弱美元，铜价具备上行的宏观环境。考虑到自本轮QE以来，美国核心CPI上涨2.51%，我们统计了美联储量化宽松结束后的铜价表现，可以发现：在美联储.01-.10的量化宽松后，美联储于年底开始了加息，在年12月-年4月的加息。我们在《铜价：迎来商品属性与金融属性的双击》报告中，认为长期来看，资本开支于年见顶或限制新增供应。全球铜矿资本开支于年见顶，按照资本开支规律，预计年为铜矿集中释放的顶点，远期供应或不足。另外，或由于社会环境意识的不断提升，铜矿开发早期需要更多社区建设等，据BI预计，矿山绿地项目开采从发现金属到贡献产量的平均时间增加了4年至14年。

随着疫情得到控制以及新增项目的投产，全球矿产铜产量逐渐修复至疫情前水平；但考虑到需求增长以及项目的投产，矿铜供给或仍待修复；另外，智利罢工、秘鲁总统大选、刚果金铜精矿出口政策变动等，给矿产铜供给修复增加不确定性。

据USGS统计，年全球前五大矿产铜供应国分别为智利、秘鲁、中国、刚果金和美国，占比分别为28.2%、10.9%、8.4%、6.4%和5.9%，前五大合计占比为59.9%，智利和秘鲁供给占比合计为39.1%。总的来看，或随着疫情逐渐得到控制以及新增项目的投产达产，全球矿产铜产量逐渐修复至疫情前水平。据ICSG数据，年全球矿产铜产量同比下降0.05%至万吨，年1-2月全球矿产铜产量同比增长3.5%至万吨。

分主要生产国家来看：

?智利：新冠疫苗接种迅速，月产量超19年同期，考虑到新增项目等因素，供给或仍需修复，且存在每日新增感染人数仍在高位+罢工的不确定性等风险因素。据智利国家矿业部数据，年、年1-2月智利的矿产铜产量分别为万吨和88万吨，分别同比下降1.04%和2.83%，其中年2月同比下降5.04%，其原因或为港口发运受阻影响生产以及疫情影响（智利自年3月中旬起宣布进入“国家灾难状态”，且延长至3月13日）。可以发现，年1-2月，智利矿产铜产量已超年同期水平，但仍低于年同期，考虑到Spence扩建等项目的投产，供给或仍需修复。一方面，新冠疫苗接种迅速：智利于21年2月启动新冠疫苗接种，截至年5月22日，每百人新冠疫苗接种量为90.35剂次；另一方面，每日新增感染人数仍在高位：年3、4、5月平均每日新增感染人数分别为、和例；另外，罢工等风险：Escondida（年矿产铜产量为万吨）和Spence（年矿产铜产量为16万吨）的工会工人于年5月27日罢工，使得智利铜矿产量存在不确定性。

?秘鲁：仍未恢复疫情前水平，且疫情或拖累供给修复。据秘鲁能源矿产部数据，年、年1-3月秘鲁的矿产铜产量分别为万吨和53万吨，分别同比变化-12.47%和+2.92%，其中年3月矿产铜产量同比增18.7%至18.3万吨。但可以发现与M3相比，M3产量仍下降9.7%。另外疫情给供给修复增加了不确定性，一方面，每日新增感染人数仍在高位，年3、4、5月秘鲁平均每日新增感染人数分别为、和例；另一方面，新冠疫苗接种进度较慢：截至年5月21日，秘鲁每百人新冠疫苗接种量为9.16剂次。

?中国：矿产铜生产修复。据国家统计局数据，年、年1-3月中国的矿产铜产量分别为万吨和40万吨，分别同比增长4.79%和6.29%。另外，国内或有增量，包括玉龙二期、驱龙铜矿等。?刚果金：随着新增项目的投产，产量逐年攀升。据刚果（金）中央银行数据，年刚果金矿产铜产量为万吨，同比增长11.76%。而随着卡莫阿卡库拉、DikuluweMashamba扩建等项目投产，或增厚产量。

从冶炼端来看，TC/RC处于历史低位。

年7月17日至今（年5月21日），TC/RC持续低于50美元/干吨和5.0美分/磅。截至年5月21日，铜冶炼加工费TC/RC为35.6美元/干吨和3.56美分/磅，冶炼加工费TC/RC已超3月持续低于40美元/干吨和4.0美分/磅；或反映矿端供给持续紧张。

年1-3月，废铜进口金属量同比增长64.7%。废铜作为冶炼及加工两个环节的原料，在冶炼端作为铜精矿的原料替代品，中国电解铜中17%左右的产量是利用废铜产出，在加工端作为电解铜的替代品,8-10%铜材原料来自废料，废铜供应的松紧，将直接改变电解铜的供需结构。据年10月生态环境部、海关总署、商务部、工业和信息化部四部门发布的《关于规范再生黄铜原料、再生铜原料和再生铸造铝合金原料进口管理有关事项的公告》，自年11月1日起，符合《再生铜原料》标准的再生铜将不属于固体废物，可自由进口。年的政策要求再生紫铜进口品位不得低于94%，再生黄铜金属含量不低于95%，标准大幅提高，废铜进口量大幅提升或有一定难度，年1-3月，废铜进口金属量同比增长64.7%至29万吨，另外据SMM数据，预计年国内废铜供应为万吨，同比下降6.1%。年中国铜消费量同比增加，带动全球铜消费量同比上升。据ICSG数据，年全球前三大铜消费经济体分别为中国（57%）、欧盟15国（9%）和美国（7%）。中国精炼铜消费占比超50%，是全球最主要的铜消费国。年，全球精炼铜消费量同比增长2.9%，中国、欧盟15国、美国精炼铜消费量分别同比变化+12.2%、-10.7%和-3.6%。可以发现，主要由于中国消费的拉动使得全球精炼铜消费量在年同比实现增长。疫苗接种率持续提升，截至年5月25日，全球每百人新冠疫苗接种量为22.36剂次。疫苗覆盖率逐渐提升，截至年5月25日，全球每百人新冠疫苗接种量为22.36剂次，其中美国和中国分别为86.05和37.98剂次。而从全球新增确诊来看，每日新增感染人数自年5月以来呈下降趋势。主要铜需求国家经济逐渐好转。随着疫情防控，全球主要铜需求国家经济持续好转。年7月-年4月，中国PMI、美国制造业PMI、欧元区制造业PMI指数均高于荣枯线。从铜下游需求领域来看，中国、美国占比最大的分别为房地产和电力。据USGS数据，年，美国铜下游需求中，房地产、电力电子、交通运输、消费和工业设备的占比分别为43%、21%、19%、10%和7%。美国铜下游需求中占比最大的为房地产，而中国铜下游需求中占比最大的为电力。据安泰科统计，年中国铜下游需求中，电力、空调制冷、电子、交通运输、建筑等占比分别为48%、16%、10%、9%和9%。新兴领域对铜需求拉动显著。相比于传统的电缆、燃油车、空调、房地产等领域，新兴应用领域，如新能源汽车、充电桩、光伏风电等随着环保趋严以及政策促进，而进入高速发展期，而铜由于其优异的导电性和散热等性质，广泛应用于以上新型应用领域，随之拉动铜的需求量。据兴证金属团队测算，年，全球新能源车、国内充电桩、国内风电光伏对铜的需求量分别为33.2、0.8、40万吨；而-年，新兴领域（包括全球新能源车、国内充电桩、国内风电光伏等）合计对铜需求量分别为74、85、、万吨。详细测算请参考我们年1月10日发布的《铜价：迎来商品属性与金融属性的双击》报告。另外，①十四五的改造需求不可忽视：十四五规划纲要指出加快推进城市更新，改造提升老旧小区、老旧厂区、老旧街区和城中村等存量片区功能，城市更新领域要完成年底前建成的21.9万个城镇老旧小区改造。②新能源充电带来的基础设施改造需求：新能源充电设施的铺设，随之带来的充电基础设施，如配电网等的建设改造。

国内需求持续向好：

?1）年国网安排电网投资亿元，截至年Q1完成17%。年Q1，电源投资累计完成额亿元，同比增长33.4%，电网投资累计完成额亿元，同比增长47.9%，与Q1相比，Q1电源投资累计完成额增长95.8%、电网投资累计完成额增长7.6%。?2）空调累计产量自年初以来逐渐上升，累计增幅收窄：年4月，空调产量同比增22.5%、环比降6.6%至2,万台；年1-4月，空调产量累计值同比增39.5%至7,.6万台，累计增幅自年初以来逐渐收窄。?3）年4月汽车和新能源汽车产销同比均增长，汽车产销量环比均下降，新能源汽车产量环比下降、销量环比上升。4月汽车产销分别完成.4万辆和.2万辆，同比分别增长6.3%和8.8%，环比分别降低9.3%和10.8%。4月新能源车产销分别完成21.6万辆和20.6万辆，同比分别增长.8%和.6%，分别环比变化+0.1%和-8.7%。

?4）房地产新开工面积累计同比增幅较3月有所降低。年1-4月，房屋竣工面积达2.27亿平方米，同比上升17.90%，增幅较年1-3月下降5pct；新开工面积累计同比上升12.8%，增幅较年1-3月收窄15.4pct。

库存处于历史低位，截至年5月21日，三大期货交所铜库存合计为39.9万吨，低于-年同期库存。非商业净多单占比处于历史高位，截至年5月18日，COMEX铜CFTC非商业净多单占比为16%，仍处于高位，或一定程度上反应市场对未来的铜价预期。铜矿企业自身的库存周期是一种量价变化的过程，依据量价关系可划分为四个阶段：被动去库存（需求上升、库存下降）→主动补库存（需求上升、库存上升）→被动补库存（需求下降、库存上升）→主动去库存（需求下降、库存下降）。Q1全球铜矿企业处于被动补库阶段，随着铜价回升和需求回暖，或将从被动补库→被动去库→主动补库转换。受益于中国经济的高速发展，年Q3-年Q3，铜矿企业经历了一个完整的库存周期。而由于年初疫情突发，铜价下降、需求受阻，全球铜矿企业在Q1-Q2或进入了被动补库阶段。而Q3/Q4/Q1，LME铜均价环比分别增长17.1%、5.6%和15.6%，且全球经济逐渐复苏，自Q3起，全球铜矿企业库存或逐渐进入被动去库周期。

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兴业证券

本文有删减，全文详见报告原文

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